Экономика США восстанавливается быстрее, чем еще недавно ожидали руководители Федеральной резервной системы (ФРС), но Федрезерв поступил так, будто ситуация, наоборот, ухудшается. На июньском заседании комитета по открытым рынкам руководители ФРС прогнозировали, что ВВП в IV квартале сократится на 6,5% год к году, теперь прогноз – 3,7%, базовая инфляция ожидается ближе к цели в 2% (1,5% вместо прежних 1%), безработица – 7,6% вместо 9,3%. И все же все 17 членов комитета ожидают сохранения ставок около нуля по крайней мере до конца 2021 г., 13 из них – до конца 2023 г.
Ни один пузырь не надувался без избыточной ликвидности, отмечает Йон Триси, издатель инвестиционного бюллетеня Fuller Treacy Money, ФРС любой ценой пытается не допустить укоренения дефляции, а значит, повышения ставок в ближайшие годы можно не ждать. Итак, главный источник денег на планете еще несколько лет не пересохнет. Успеет ли за это время надуться пузырь на биржах?
Остались только слова
Согласно заявлению комитета, повышать ставки не планируется, пока ФРС не увидит, что рынку труда не хватает работников, а инфляция достигла 2% и «будет несколько превышать 2% в течение некоторого времени». Поскольку основные инструменты поддержки экономики и финансового сектора ФРС уже задействовала (кратко- и долгосрочные ставки находятся на исторически низких уровнях, сворачивавшаяся в последние годы программа денежного стимулирования весной была радикально расширена), ей остается метод убеждения. Председатель ФРС Джером Пауэлл на пресс-конференции в среду 10 раз повторил прилагательное powerful («мощный, сильнодействующий») в отношении новых долгосрочных ориентиров центробанка.
Не всем, однако, эти ориентиры ясны, особенно учитывая августовское заявление ФРС о том, что 2% перестают быть целью для центробанка и он будет ориентироваться на среднюю инфляцию на этом уровне. «Рынку хочется немного лучше понимать, что означает «несколько превышать 2%» и «в течение некоторого времени». Здесь-то и возникает проблема», – считает Мишель Мейер, старший экономист по США Bank of America (BofA). «Они [ФРС] установили невероятно высокую планку для повышения ставок. В этом вся суть», – заключает Роберто Перли, бывший экономист ФРС, а ныне – директор по глобальной денежной политике Cornerstone Macro (цитата по The Wall Street Journal).
Подпитка для рынка
Денежное и фискальное стимулирование на триллионы долларов для борьбы с последствиями пандемии помогло фондовому рынку быстро оправиться после обвала в феврале – марте. Фондовые индексы Nasdaq и S&P 500 уже летом обновили исторические максимумы. Но в начале сентября фондовые рынки просели: S&P 500 терял 7,7%, Nasdaq Composite – 11,1%.
«Если экономический спад завершился в июне 2020 г., S&P 500 показал второй по масштабам пострецессионный рост за период после Второй мировой войны, несмотря на худшие показатели восстановления ВВП», – говорится в отчете американской брокерской компании Stifel. Расхождение в результатах рынка акций и экономики ее аналитики объясняют возросшим влиянием крупных технологических компаний, которые от введенного во многих странах карантина только выиграли, и околонулевыми реальными доходностями облигаций. Процентные ставки используются в модели дисконтирования денежных потоков, которая традиционно применяется для расчета справедливой стоимости компании (и, соответственно, цены акции), однако при нулевых ставках главный ориентир для такого расчета фактически отсутствует, что раздувает стоимость акций – особенно компаний с хорошими перспективами долгосрочного роста бизнеса.
Несмотря на факторы, объясняющие расхождение между ростом котировок и экономики, аналитики Stifel называют его «когнитивным диссонансом» и считают чрезмерным.
Джеймс Маккормик, директор по глобальной стратегии NatWest Markets, полагает, что после феноменального роста фондовый рынок начал более внимательно оценивать риски. Среди них – неясность относительно президентских выборов в США, возможное замедление восстановления мировой экономики и вносящие неопределенность скачки котировок технологических компаний (семь крупнейших компаний США за семь дней потеряли $1 трлн капитализации). «Мы переходим в состояние меньших доходов [от акций] и большей волатильности. Это не значит, что рынок вернется к ситуации февраля или марта. Но потенциал роста теперь несколько ограничен, пока мы не пройдем через некоторые из этих событий и рисков», – считает он.
Ряд ведущих фондовых индексов, включая S&P 500, Nasdaq, Dow Jones, немецкий DAX, японский Nikkei 225, а также акций (Apple, Amazon, Tesla) после отката затормозили в районе 50-дневной скользящей средней, обращает внимание Триси. Скользящие средние традиционно считаются линиями тренда, 50-дневная – краткосрочного, 200-дневная – среднесрочного, обе часто становятся психологическими уровнями, где инвесторы переоценивают ситуацию, поясняет он.
Трейдеры, использующие кредитное плечо, не могут выдержать крупных просадок, поэтому на уровне 50-дневной средней часто пытаются выкупать подешевевшие бумаги, но продают их в случае дальнейшего падения, отмечает Триси. «Маржинальная торговля процветает благодаря ликвидности. Сейчас приток средств от денежных и фискальных властей снизился, падение курса доллара приостановилось. Это внесло значительный вклад в начало недавней коррекции», – считает Триси.
Пауэлл в среду снова призвал правительство предоставить дополнительную помощь экономике. Но республиканцы, имеющие большинство в сенате, готовы лишь на незначительные меры. «Вопрос в том, при каком падении акций центробанки будут готовы вмешаться и снова начать агрессивно печатать деньги. Для ведущих индексов ориентиром будет скорее 200-дневная, чем 50-дневная скользящая средняя», – полагает Триси. Пока же рынок предоставлен сам себе и в отсутствие поддержки вряд ли повторит динамику последних месяцев.
Пузырь или нет?
Многие аналитики сегодня рассуждают о том, надувается ли на фондовом рынке, и прежде всего в секторе технологических акций, новый пузырь. Одним из признаков перегрева можно считать очень высокую активность розничных инвесторов, особенно на рынке деривативов, говорится в отчете BofA: «У компаний, чьи акции упали сильнее всего, очень высока доля опционов в торговле – еще одно свидетельство спекулятивного пузыря». По подсчетам банка, у 15 акций из S&P 500, наиболее популярных среди розничных инвесторов, а также Tesla (не входит в индекс) объем торгов опционами наиболее тесно связан с динамикой котировок за последние три месяца.
Аналитики Credit Suisse сравнивают нынешнюю ситуацию с прошлыми пузырями: доля технологического сектора в совокупной капитализации достигла уровня 2000 г., когда стал сдуваться пузырь дот-комов; растет все меньше акций (прежде всего это лидеры рынка), как было в конце 1990-х в США или в Японии в 1985–1990 гг. перед лопанием пузыря. Кроме того, растут риски регулирования (особенно в случае победы Джо Байдена) и повышения налогообложения; а появление вакцины от коронавируса может на некоторое время развернуть популярные онлайн-тренды и поддержать другие секторы (финансы, отдых).
Тем не менее в Credit Suisse еще не считают нынешнюю ситуацию пузырем, но снизили долю техноакций в портфеле с «сильно выше рынка» до «выше рынка».
Мы вскоре сможем понять, надувается ли настоящий пузырь или рынок скорректируется до более «здоровых» уровней, считают аналитики Stifel. Они используют коэффициент CAPE, разработанный нобелевским лауреатом Робертом Шиллером для оценки обоснованности стоимости компаний в долгосрочной перспективе. Это отношение капитализации к средней прибыли за последние 10 лет (с поправкой на инфляцию). «CAPE вскоре скажет нам, начнет ли P/E достигать «пузырных» значений, как в конце 1920-х и 1990-х гг.», когда капитализация превышала долгосрочную прибыль более чем в 30 раз, или мы уже наблюдаем пик, как в середине 1930-х и 1960-х гг., отмечают они. В первом случае, считают в Stifel, S&P 500 заметно превысит 3700 пунктов (сейчас – 3400, на пике в начале сентября – немногим менее 3600).
