Как потерять все на растущем рынке

Крах фонд Archegos Capital Management, спровоцировавший форсированную продажу акций на $30 млрд, от которых стали избавляться работавшие с ним инвестбанки, — явление в каком-то смысле закономерное. Фонд погорел на том, что, во-первых, не увидел, как изменилась рыночная ситуация в последние месяцы, а во-вторых — использовал кредитное плечо, которое сгубило не одного инвестора, и производные инструменты, которые Уоррен Баффетт как-то назвал оружием массового поражения.

Инвестфонд Archegos Capital Management — семейный офис, управляющий состоянием миллиардера Билла Хвана. Хван — один из так называемых «тигрят», вышедших из хедж-фонда Tiger Management Джулиана Робертсона. В 2001 г. Хван основал фонд Tiger Asia, который стал одним из крупнейших ориентированных на Азию хедж-фондов (на пике управлял активами на $5 млрд).

В 2012 г. Tiger Asia признал вину в инсайдерской торговле при операциях с акциями китайских банков. Чтобы урегулировать уголовные обвинения, Tiger Asia и Хван заплатили $44 млн.

После этого Хван превратил фонд в семейный офис и переименовал его в Archegos.

На сайте нью-йоркского Archegos, который сейчас не работает (но доступен в архиве), сказано, что фонд специализируется на инвестициях в США, Китае, Японии, Южной Корее. Команда фонда использует «дисциплинированный, основанный на анализе подход к выбору акций на базе фундаментальных факторов», ориентируется на «многолетний подход в инвестировании».

Среди ключевых ценностей фонда названы такие:

• высочайшее мастерство;
• добросовестность;
• изучать/делать/обучать;
• и др.

По словам людей, знакомых с ситуацией в фонде, Archegos управлял активами примерно на $10 млрд, пишет The Wall Street Journal. Однако совокупный размер его позиций, которые с конца прошлой недели закрывали инвестбанки, приближается к $30 млрд. Все потому, что фонд инвестировал не напрямую в акции, а через производные — «свопы полной доходности», пишут WSJ и Financial Times.

Эти инструменты позволяют выделить на инвестицию лишь часть необходимой суммы, то есть получается маржинальная позиция — вложение с кредитным плечом. Инвестор за комиссию получает доступ к портфелю акций, которые держит банк, предоставляющий ему брокерские услуги. Соответственно, акции ему не принадлежат, но он получает доходы или убытки по этому портфелю, которые увеличиваются в разы из-за кредитного плеча.

Использование свопов в работе сразу с несколькими банками позволяло Хвану и его фонду сохранять анонимность. В США инвесторы должны публично сообщать, если их доля в компании превысила 5%. Владелец 10% акций уже считается инсайдером, к нему применяются дополнительные требования, в том числе в плане раскрытия информации. Между тем, доли Archegos в ряде компаний могли превышать 10%, сообщает WSJ.

У Archegos были крупные позиции в таких акциях, как американские медиакомпании ViacomCBS и Discovery, онлайн-магазин люксовой одежды Farfetch, а также в расписках китайских компаний, которые торгуются в Нью-Йорке, включая интернет-гиганта Baidu, образовательную онлайн-платформу GSX Techedu, Tencent Music Entertainment Group.

Акции Viacom, испытывавшей до пандемии трудности из-за сокращения аудитории, в результате слияния с CBS выросли за последний год в девять раз. Компании помог карантин, во время которого она быстро развернулся стриминговый сервис по подписке, чтобы привлечь запертых дома зрителей. По аналогичным причинам сильно выросли акции Discovery и других интернет-компаний.

Однако бумаги многих компаний, для которых пандемия и взрывной спрос на интернет-услуги оказались благом, начали быстро снижаться в январе — марте 2021 г. Инвесторы массово перекладывались из акций роста (бумаг компаний с быстрым ростом бизнеса) в акции стоимости, так как от ожидаемого восстановления экономики должны выиграть более традиционные компании, чей бизнес сильно связан с экономическими циклами и физической работой с клиентами. Уход из акций компаний, получивших разовую выгоду в ситуации, когда все сидят по домам, «неизбежно должен был вернуть [инвесторов] в реальный мир в 2021 г.», говорит Йон Триси, издатель инвестиционного бюллетеня Fuller Treacy Money.

Акции технологических компаний, с которыми работал Archegos, стали снижаться еще в феврале; по мере их падения росли убытки фонда. Так, акции Baidu за месяц с середины февраля потеряли более 20%, еще сильнее с январского пика упали акции GSX Techedu.

Последним перышком, сломавшим спину верблюда, стало объявление ViacomCBS 22 марта о допэмиссии акций и конвертируемых облигаций почти на $3 млрд. Это решение, размывающее доли существующих акционеров, спровоцировало падение котировок и сильный рост убытков фонда, пишет WSJ со ссылкой на людей, знакомых с ситуацией. Чтобы компенсировать потери, Archegos стал сам продавать акции ViacomCBS, что еще сильнее толкало цены вниз.

После того, как Archegos получил первый маржин-колл, то есть требование внести денежные средства или ценные бумаги для компенсации потерь, и не смог его выполнить, его банки стали продавать акции крупными блоками. В результате цена бумаг ViacomCBS за неделю упала вдвое.

Триси обращает внимание на недавний отчет брокерского подразделения Morgan Stanley (который наряду с другими инвестбанками обслуживал Archegos): там говорится, что длинные нетто-позиции по акциям медиакомпаний, включая ViacomCBS и Discovery, были «на максимуме с 2016 г.». То есть на их повышение играли многие хедж-фонды. Однако растущие рыночные процентные ставки, которые делают маржинальные позиции более дорогими, и продажа компаниями дополнительных акций по завышенным котировкам должны ударить по тем инвесторам, что работают с кредитным плечом, отмечает Триси. А перспективы дальнейшего роста бизнеса собственно медиакомпаний представляются ему туманными, поскольку люди все активнее покидают дома.

Хван пригласил представителей инвестбанков, предоставлявших фонду брокерские услуги, договориться об упорядоченном закрытии позиций, пишут WSJ и FT со ссылкой на знакомых с ситуацией людей. Брокерами были Credit Suisse, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Nomura Holdings, UBS и Deutsche Bank. Но сразу после встречи некоторые банки стали сокращать свои позиции в акциях. Люди, знакомые с операциями, сказали FT, что Credit Suisse и Morgan Stanley продали небольшое количество акций.

А на следующий день, в пятницу 26 марта, Goldman Sachs стал уже предлагать участникам мирового рынка крупные пакеты акций, связанных с Archegos (такие блоки продаются с дисконтом к текущим котировкам). За ним последовал Morgan Stanley, и вдвоем они за один день реализовали бумаг примерно на $19 млрд. Человек, знающий размер потерь Goldman Sachs, назвал их «незначительными».

Банки, которые медлили, понесли серьезные убытки. По оценкам, Credit Suisse может потерять $3–4 млрд, а Nomura — $2 млрд; их собственные акции упали в понедельник на 14% и 16% соответственно.

«Когда распродаешь в пожарном порядке, то, если не выбежал первым, ты сгоришь, — сказал FT участвовавший в операциях банкир. — Чести у банков нет, тут вопрос в том, кто моргнет первым».

В понедельник банки продолжали продавать некоторые бумаги: акции ViacomCBS снизились на 6,7%, Farfetch — на 6,3%, GSX Techedu — на 18,5%.

В связи с делом Archegos участники рынка вспоминают другие крупные провалы, связанные с хедж-фондами и инвестбанками, которые любят указывать на свою непревзойденность в деле сбора информации, касающейся инвестиций. Однако в случае с Archegos, как и в других, они, похоже, слишком долго не понимали, что занимают одни и те же позиции и дают крупное плечо одному и тому же инвестору.

«Ты можешь подозревать, что, может, этот человек проводит эту же сделку с группой других людей. Но всей совокупности не знает никто», — говорит Джей Дуэк, который в прошлом занимался трейдингом и риск-менеджментом в Goldman Sachs и Morgan Stanley, а сейчас консультирует банки и хедж-фонды (цитата по WSJ). 

• Дуэк напоминает, как в 1998 г. из-за дефолта России и заморозки рынка форвардных контрактов «рубль-доллар» на грани краха оказался хедж-фонд Long-Term Capital Management. Масштаб проблем выяснился только тогда, когда представители ФРС США собрали банкиров в офисе фонда, чтобы сверить записи по операциям: оказалось, что у него были открыты позиции по всему миру на $1,25 трлн, а сам он потерял $4 млрд.
• Банкиры также сравнивают нынешнюю ситуацию с крахом инвестбанка Lehman Brothers в 2008 г., отмечает FT. Тогда многие контрагенты тоже осознали, что предоставленные ему крупные заемные средства создают чрезмерный риск (соотношение заемных средств к собственным у Lehman составляло 44 к 1), и стали закрывать позиции.
• Йон Триси проводит параллель с двумя хедж-фондами инвестбанка Bear Stearns, c проблемы которых понемногу начали вырисовываться масштабы кризиса в секторе субстандартной ипотеки в США. Весной 2007 г. выяснилось, что они потеряли все деньги инвесторов ($1,6 млрд) из-за обесценения вложений в ипотечные облигации. Летом стало известно, что из-за этих фондов британский банк Barclays лишился $400 млн. В августе 2007 г. закрылись связанные с ипотечными облигациями фонды BNP Paribas, и кризис было уже не остановить. «Nomura потерял на прошлой неделе $2 млрд, и это считается приемлемым убытком. Но если доходности облигаций продолжат расти, будут и более крупные крахи, просто они будут происходить не одновременно», — предупреждает Триси. Доходность 10-летних казначейских облигаций поднялась до 1,77% — максимума с января 2020 г.